增加方面，内需全体有所走弱，外需不变。7、8月规模以上工业添加值同、环比增速均有所放缓，办事业未有加快。消费品景气到9月有所转弱。到8月社会消费品零售总额同比增速下降至3。4%。受政策补助支持较多的品类到8月同比增速较着下降，估计9月还将进一步下降。餐饮7、8月同比增速未进一步下行，服拆等需求优良。

　　A股大势：往后看进入四时度，联储延续降息程序、中美元首送来接见会面，外部全体稳中有进，同时内部也将送来四中主要会议，上述宏不雅场景下市场风险偏好无望维持高位。不外仍然需要留意的是，自623行情启动以来A股全体曾经堆集较大涨幅，后续需沉点关心增量资金特别是高风险偏好资金的的变化环境，估计市场下一阶段将以时间换空间，放缓斜率震动上行。

　　设置装备摆设标的目的：苦守财产高景气焦点从线，四时度政策窗口期聚焦十五五，别的当前盈利气概性价比逐渐有所抬升。苦守财产高景气焦点从线，包罗TMT、高端配备、有色、立异药等范畴。四时度政策窗口期聚焦十五五，关心反内卷、同一大市场等政策布景下，大消费、顺周期等标的目的的买卖性机遇。当前盈利气概仍偏逆风，但设置装备摆设性价比逐渐有所抬升。

　　跟着美联储9月沉启降息，以及偏弱的就业对接下来继续降息的支撑，美国金融前提有所改善，将来1个季度美国经济具备必然韧性，软着陆叙事延续。美债利率、美元的企稳，美股及金属大商品的上涨均显示出市场逐渐订价确认降息催化美国经济苏醒逻辑。

　　考虑到中位数价钱已系统性冲破130元，非对称性削弱，其设置装备摆设性价比不如正股，因而转债仍然是买卖属性沉于设置装备摆设属性。布局上双低打底，辅以动量策略波段买卖。操纵转债绝对价钱、低转股溢价率、正股或正股盈利/估值平安边际择券，积极轮动获取买卖性报答。

　　往后看四时度，中美商业构和仍将稳步推进，叠加中美元首可能将于韩晤，年内中美关系总体风险可控。同时，沉点关心10月中下旬四中会议十五五规划，以及岁尾经济工做会议。上述宏不雅场景下市场风险偏好无望维持高位。

　　气概判断：四时度聚焦十五五，全体布局设置装备摆设应更为平衡。进入四时度，起首环绕“十五五”规划以及三季报，将是市场预期和买卖的主要标的目的。别的正在前期持续上涨的根本上，科技板块部门标的目的堆集了必然的获利盘，留意可能的波动率放大。四时度全体布局设置装备摆设应较三季度更为平衡。

　　A股方面，2025年第三季度A股回首——市场向长进攻，科技TMT取先辈制制领涨。气概上：科技TMT取先辈制制涨幅大幅占优，别离上涨37。2%和27。1%；金融地产-0。4%表示相对靠后；行业上：通信、电子、电力设备和有色金属表示领先；银行、交通运输、石油石化等资产表示相对靠后。

　　不外从25年四时度来看，跟着客岁基数走高，以及下半年总量政策的缺位。

　　海外流动性方面，美联储9月沉启降息25bp，预期本年还有所下降，苏醒逻辑下美债利率取美元企稳或震动向上。美联储9月FOMC将联邦基金利率的方针区间下降25bp至4~4。25%，合适市场预期。经济预期方面，预期降息将带来2026年的增加取通缩边际上行。

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　　原油：降息初期，原油需求仍弱、供给、库存累积、价钱承压，原油需求改善需待新一轮苏醒周期！

　　全球资产方面，三季度国表里权益、债券市场全体上涨。2025年第三季度国表里权益市场全体上涨。国内权益指数中，创业板、标普500涨幅领先。国内债市有所下跌，美国中持久债券有所上涨。商品中，贵金属、铜等延续上行，螺纹钢冲高回落，原油下行。

　　货泉、信用方面，资金利率全体处于较低程度，平易近营企业融资仍处于偏宽松程度。9月资金利率总体平稳，DR007取政策利率的差别维持正在较低程度。按照长江商学院发布的中国企业运营情况指数，近期平易近营企业融资仍处于偏宽松程度。8月社会融资规模同比增加8。8%，7月为9。0%；剔除季候要素后，社融8月环比增速0。59%，稍低于之前数月。分析考虑政策力度、信贷需乞降债刊行环境，估计后续社融存量环比增速会有所放缓，再连系基数环境，估计后续社融同比增速总体味有所回落。

　　9月以来经济环境较为平平。9月制制业PMI和新订单指数稍有回升，内需大要率走弱，出口环境估计不变。乘用车零售本月走弱，螺纹钢表不雅消费量环比变化弱于客岁；9月新房维持4月以来相对较弱态势，二手房成交面积景气总体持平。分析周边国度数字、全球PMI和国内的口岸高频，9月全体出口同比增速可能小幅高于8月。

　　利率方面，人平易近币汇率三季度持续强势，后续无望维持偏强运转。三季度人平易近币连结强势，关心后续国内货泉政策节拍的调整。

　　国内方面，人平易近币汇率三季度连结强势，升值预期的持续可能进一步带来美元存款和待结汇资金的加快回流，导致进一步强化和加快人平易近币升值。不外至三季度末有指导降低升值“水温”的迹象，后续仍需关心央行对汇率的立场变化。

　　盈利方面，三季度盈利预期总体平稳，四时度起头有必然高基数压力。从25年三季报的环境来看，相较于上半年4-5月份盈利预期的大幅下修，9-10月份盈利预期的变化根基合适季候性，全体表示平稳。我们拟合的全A景气指数也显示，但至三季度呈现企稳趋向。别的从8月工业企业盈利的环境来看，亦显示必然修复迹象，估计三季度A股业绩环比二季度呈现走平的趋向。

　　短期来看，跟着美联储降息落地、以及跟着美国政策沉心逐渐从商业政策转向内政，不确定性降低，黄金的风险溢价可能逐渐，金价涨速或有所减缓。

　　转债方面，买卖属性沉于设置装备摆设属性，布局上双低打底，辅以动量策略波段买卖。全体来看，截至9月30日，市场中位数价钱曾经系统性冲破130元，各转债类属资产估值仍处较高，三季度偏股型转债估值拉升幅度高于其他类属资产，前期相对低估的偏股型转债目前估值也升至较高分位。

　　财产层面估计亮点较多，并较多堆积正在人工智能和半导体相关财产，反内卷也有益于改善利润预期。“稳股市”、“稳决心”是本年地方经济工做的沉点标的目的。美国对内以及对外经贸政策取美国本身经济、资产订价的彼此影响，国内反内卷和稳增加政策的变化，AI财产正在算力和使用端的变化等都是主要察看点。

　　上市公司产能投放强度可能会进一步下降。4Q24至2Q25数据显示，上市公司产能投放强度全体延续下降，正在总体较低盈利布景下，该趋向估计将正在将来延续。

　　信用策略方面标配。中短端高票息品种设置装备摆设价值提拔，长端品种趋向性机遇仍需期待。普信债中短端品种赔率空间提拔，恰当下沉挖掘利差压缩机遇。二永债比价劣势上升，博弈中高档级品种波段买卖机遇。城投债挖掘票息价值取永续品种溢价。产关心细分品种超额利差机遇。

　　从经济根基面上看，外需虽有必然韧性，但内需仍然处于下行傍边。正在疲软的内需之下，我们认为债券收益率中枢上行的空间较为无限。若是内需进一步下行，叠加美联储降息，可能会鞭策货泉政策进一步宽松，带动长端利率回落。

　　宏不雅：海外流动性等可能连结不变。内需有所走弱。通缩正在过低程度有所改善，企业盈利也有改善态势。

　　风险偏好方面，关心10月四中全会、中美构和进展、岁尾经济工做会议。三季度中美商业构和稳步推进，四时度关心四中全会、中美元首接见会面、岁尾经济工做会议。回首三季度，外部政策取流动性都进入相对顺风的阶段，叠加内部反内卷等政策催化，市场风险偏好持续维持高位，A股市场成交额持续处于较高程度。

　　供给端方面，此次OPEC减产保份额，特朗普油价维持低位强烈，美国原油出产量维持高位，短期仍油价中枢。

　　港股：港股正在美联储防止式降息后表示领先，注沉弹性较大的港股消费、资讯科技、工业、原材料等行业。

　　布局方面，四时度聚焦十五五，全体布局设置装备摆设应更为平衡。进入四时度，起首沉点环绕“十五五”规划以及三季报的行业周期变化，这将是市场预期和买卖的主要标的目的。别的正在前期持续上涨的根本上，科技板块部门标的目的堆集了必然的获利盘，留意可能的波动率放大。四时度全体布局设置装备摆设应较三季度更为平衡。

　　资金布局方面，三季度市场送来大规模增量资金。从三季度资金布局来看，微不雅流动性较着改善。1)外资：EPFR口径显示，三季度自动型外资有边际净流入迹象；2)两融：两融余额三季度大幅增加，买卖活跃度跨越24年9-10月份；3)公募：偏股型公募基金新发规模延续此前改善趋向。瞻望四时度，估计微不雅流动性仍然将延续丰裕的形态，但需要留意的是两融等高风险偏好资金的变化，可能将加剧市场的波动。

　　中持久视角，出于抗通缩、避险的目标，近几年全球央行纷纷加大黄金储蓄，且这一趋向尚未竣事，金价获得持久动力。新冠后美国正在财务、货泉上的大幅扩张正在长周期不只美元信用，还可能抬升持久通缩程度；再加上俄乌冲突后，美国操纵金融制裁激发了对美元资产平安性的考量，以及美国愈演愈烈的“脱钩”，都无望驱动非美经济体进一步储蓄黄金。

　　利率债：欠债端压力完后，债市将沉归根基面驱动。我们认为，欠债端收缩鞭策的利率上行不成持续，正在监管新规冲击竣事之后，债券市场将再次由经济根基面和货泉政策所决定。近期跟着利率的上行，风险资产上涨对长端利率的影响已显著减弱。这表白欠债端压力最大的时候已过。

　　利率策略方面小幅超配。欠债端压力完后，债市将沉归根基面驱动。从经济根基面上看，外需虽有必然韧性，但内需仍然处于下行傍边。央行若沉启购债，对后市影响不小，对此应连结亲近逃踪。

　　通缩方面，国内通缩低位有改善态势，PPI跌幅无望延续缩窄。通缩仍然过低，但环境正在向好的标的目的变化，过去数月非食物CPI环比持续为正，至8月PPI环比也转正。8月剔除食物和能源的CPI同比上涨0。9%，是2024年4月最高程度。

　　转债策略方面标配。当前转债中位数价钱已冲破130元，设置装备摆设性价比不如正股，买卖属性沉于设置装备摆设属性。操纵转债绝对价钱、低转股溢价率、正股或正股盈利/估值等目标从平安边际择券，积极轮动获取买卖性报答。

　　行业比力方面，三大设置装备摆设从线。苦守财产高景气焦点从线，四时度政策窗口期聚焦十五五，别的当前盈利气概性价比逐渐有所抬升。2025从题投资设置装备摆设标的目的方面，关心十五五规划、固态电池、人形机械人、AI使用、低空/深海。

　　货泉政策方面，三季度央行的流动性一曲维持宽松，资金利率维持低位，短端利率连结平稳。但本年以来，央行一曲没有购债，其所持有的国债规模跟着天然到期不竭下降。央行若沉启购债，对后市影响不小，对此应连结亲近逃踪。

　　固定资产投资方面，实物量需求环境相对不变。新房发卖环境仍然欠安。美元计出口全体较为平稳，对美出口8月降至前期低位，但其他区域出口大都有所提拔。美元下行之后，全球制制业PMI环境总体尚可。城镇查询拜访赋闲率8月为5。3%，季候调整后显示有所上升。

　　信用债方面，关心中短端高票息品种设置装备摆设价值取杠杆收益。中短端高票息品种设置装备摆设价值提拔，长端品种趋向性机遇仍需期待。四时度债市多空要素共振，利空要素如权益市场风偏较高对债市构成、反内卷取宽信用政策预期升温等等，利多要素如债供给压力较着弱化、跨季后理财规模回流、央行沉启买债预期升温、央行流动性立场未改、根基面弱势支持等。

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　　普信债中短端品种赔率空间提拔，恰当下沉挖掘利差压缩机遇。二永债比价劣势上升，博弈中高档级品种波段买卖机遇。城投债挖掘票息价值取永续品种溢价，产关心细分品种超额利差机遇。

　　海外通缩方面，关税继续暖和传导到美国物价，但其内生通缩压力并不大，临时不影响美联储应对就业偏弱。8月美国CPI略超预期，但次要来自于食物、能源等非焦点项，9月制制业PMI中价钱分项显示跌价压力从高位略有缓和。

　　关心跨季后理财资金回流规模、股市强势行情下市场风偏变化、公募基金发卖费用新规正式稿落地环境、四中全会政策定调环境取宽信用预期、央行沉启买债预期、以及美联储议息会议降息环境等。

　　从汗青经验来看，受益于金融前提和风险偏好改善，港股正在美联储防止式降息后1个月表现出很强向上弹性，6个月内正在各类资产中亦表示领先。布局上注沉正在降息后中期涨幅领先的港股消费、资讯科技、工业、原材料等行业。

　　三季度A股向长进攻，焦点从线月以来A股市场催化屡次，增量资金入市，市场持续向长进攻，先后冲破主要点位关口。9月当前市场逐渐进入震动整固阶段，上证指数正在3800-3900点的区间持续震动。布局上，三季度市场焦点从线凸起，科技TMT是行情的焦点从疆场，其余先辈制制板块、部门资本操行业亦有亮眼表示。至三季度末，万得全A指数PE已高于滚动三年均值+2倍尺度差，万得全A指数PB也已高于滚动三年均值+2倍尺度差。

　　利率债方面，欠债端压力驱动利率上行。三季度债券收益率上行显著，从布局上看，本轮利率上行有两个特点，其一是长端利率上行幅度大大高于短端利率，长短端利率脱钩；其二是风险偏好和长端利率高度正相关，风险偏好上行鞭策的债基赎回，也推升了长端利率。我们认为鞭策债券收益率上行的焦点要素，并非是因为保守的经济根基面和货泉政策(目前经济根基面仍然疲软，货泉政策也维持宽松)。而是因为监管新规和风险偏好上行之下，非银欠债端压力导致的利率上行。

　　正在根基面有必然韧性的布景下降息，可能并非一个大宽松周期的起头，雷同客岁Q4，一旦落地(以至不到落地)，市场转向买卖苏醒逻辑。从汗青上防止式降息后的资产表示来看，降息落地后，美国长债利率和美元凡是送来反弹，同时全球权益资产表示较强。

　　分析来看估计后续债市处于震动运转态势，趋向性修复机遇仍需期待，关心优先把握中短端品种的票息价值取杠杆收益，长端品种仍需连结隆重，若后续行情企稳可关心防守还击机遇。

　　财务方面，受经济表面增加率拖累，一般公共财务出入进度较慢；第二本账收入环境优良。财务仍然积极。近期出入进度均有所放缓，仍是反映经济表面增速承压。新增专项债刊行进度继续好于2024年，8月刊行速度未进一步加速；性基金预算收入进度表示仍然较为优良。9月末发改委提及5000亿政策性金融东西正放松投放到具体项目。到10月，政金债累计净融资1。82万亿，同比多增0。77万亿[2]。

　　市场买卖逻辑以及第四时度市场焦点关心点：大类资产的次要买卖逻辑，是美国对内、对外政策构成扰动削减，增加、通缩担心总体减轻，流动性优良，且正在财产端国内反内卷、AI财产变化总体偏积极。估计第四时度市场焦点关心点包罗：一是国内反内卷和稳增加政策的变化，二是AI财产正在算力和使用端的变化，三是美国对内以及对外经贸政策取美国本身经济、资产订价的彼此影响。

　　海外方面，三季度美联储如期进入降息节拍，四时度外部流动性有益国内权益市场。不外留意美联储降息之可能并非一蹴而就，届时美元指数可能从弱超调区间送来进一步的反弹回升。且当前美联储内部不合很大，以及特朗普对美联储性的干扰，加剧将来的不确定性。

　　从汗青经验来看，美联储防止式降息后6个月摆布，制制业及原油需求才能随经济苏醒有所提振；因而正在降息初期，原油需求仍弱、供给持续、库存累积、价钱承压。尔后跟着全球制制业新一轮苏醒周期启动，原油需求改善，价钱企稳。

　　大势总结：往后看进入四时度，联储延续降息程序、中美元首送来接见会面，外部全体稳中有进，同时内部也将送来四中主要会议，上述宏不雅场景下市场风险偏好无望维持高位。不外仍然需要留意的是，自623行情启动以来A股全体曾经堆集较大涨幅，后续需沉点关心增量资金特别是高风险偏好资金的的变化环境，估计市场下一阶段将以时间换空间，放缓斜率进一步震动整固。

　　海外增加方面，25H2美国增加小幅放缓，降息带来金融前提改善，将来1个季度经济维持必然韧性。受关税冲击激发的补库行为扰动，本年美国P季度节拍呈现Q1低谷，Q2环比改善，下半年放缓态势；目前市场预期美国2025年现实P增加1。8%，较之前三年近3%的增速较着回落，但离阑珊仍有距离[1]。

　　关税继续暖和传导到美国物价，但房租和薪资代表的内生通缩压力并不大，临时不影响美联储应对就业偏弱。岁暮后若关税影响仍持续，则可能来岁的降息幅度。市场遍及预测2025年中起通缩压力上升(焦点PCE)，但幅度无限。

　　截至9月30日，转债市场当前中位数价钱132元，处于17年以来99。6%分位，平均债底小幅下行至105。67元摆布。转债市场履历8月下旬至9月的调整后，估值较高点呈现必然回落，全体走势较权益较着畅涨。考虑到权益市场已临近新高，转债大要率正在四时度从头进入进攻区间。